Le Japon, la Fed et les limites du QE

Écrit par Lance Roberts | 21 févr.2020

La semaine dernière, deux développements intéressants se sont produits.

Mercredi, la Fed a publié le procès-verbal de sa réunion de janvier avec des commentaires qui ont largement contourné les investisseurs trop optimistes.

«… Plusieurs participants ont observé que les valorisations des actions, de la dette des entreprises et de la CRE étaient élevées et ont attiré l’attention sur les niveaux élevés d’endettement des entreprises et les faibles normes de souscription sur les marchés des prêts à effet de levier. Certains participants se sont inquiétés du fait que les déséquilibres financiers – y compris la surévaluation et l’endettement excessif – pourraient amplifier un choc négatif pour l’économie… »

«… De nombreux participants ont fait observer que le Comité ne devrait pas exclure la possibilité d’ajuster l’orientation de la politique monétaire pour atténuer les risques de stabilité financière, en particulier lorsque ces risques ont des implications importantes pour les perspectives économiques et lorsque les outils macroprudentiels ont été ou sont susceptibles d’être inefficaces à atténuer ces risques… »

La Fed reconnaît que leurs interventions monétaires en cours ont créé des risques financiers en termes de bulles d’actifs sur plusieurs classes d’actifs. Ils sont également conscients que la majorité des outils politiques sont probablement inefficaces pour atténuer les risques financiers à l’avenir. Cela les laisse dépendants de l’élargissement de leur bilan comme arme principale.

Fait intéressant, l’arme dont ils dépendent peut ne pas être aussi efficace qu’ils l’espèrent. 

La semaine dernière, le Japon a signalé une très forte baisse de la croissance économique au cours de son dernier trimestre déclaré, une nouvelle augmentation de la consommation frappant la taxe de vente. Si la baisse a été rapidement écartée par les marchés, il s’agit d’un impact pré-coronovirus, ce qui laisse penser que le Japon va entrer en récession «officielle» au cours du prochain trimestre.

Il y a plus dans cette histoire.

Depuis la crise financière, le Japon a mis en place un vaste programme d’ assouplissement quantitatif qui, sur une base relative, est plus de 3 fois supérieur à celui des États-Unis. Cependant, si les marchés boursiers ont bien performé avec les interventions de la Banque centrale, la prospérité n’est que légèrement supérieure à ce qu’elle était avant le début du siècle.

En outre, malgré le bilan de la BOJ qui consomme 80% des marchés des ETF, sans parler d’une part importante du marché de la dette des entreprises et des gouvernements, le Japon est en proie à des récessions continues, à une faible inflation et à des taux d’intérêt bas. (Le taux du Trésor japonais à 10 ans est tombé en territoire négatif pour la deuxième fois ces dernières années.)

Pourquoi est-ce important? Parce que le Japon est un microcosme de ce qui se passe aux États-Unis Comme je l’ai noté précédemment:

« Les États-Unis, comme le Japon, sont pris dans un« piège à liquidités »où le maintien de taux d’intérêt ultra bas est la clé pour maintenir une impulsion économique. La conséquence involontaire de telles actions, comme nous en assistons actuellement aux États-Unis, est la bataille contre les pressions déflationnistes. Les taux d’intérêt plus bas vont – le moindre rendement économique qui peut être généré. Un environnement de taux d’intérêt extrêmement bas, contrairement à la pensée dominante, a un impact négatif sur les investissements productifs et le risque commence à l’emporter sur le rendement potentiel.

Plus important encore, alors que beaucoup réclament la fin du «Great Bull Bull Market»,  cela est peu probable. Comme le montre le graphique ci-dessous, les taux d’intérêt sont relatifs à l’échelle mondiale. Les taux ne peuvent pas augmenter dans un pays alors qu’une majorité d’économies poussent des taux négatifs. Comme cela a été le cas au cours des 30 dernières années, le Japon et les États-Unis aussi. »

Comme mon collègue Doug Kass l’a noté récemment, le  Japon est un modèle de la fragilité de la croissance économique mondiale. 

«La croissance mondiale continue de ralentir et l’impact négatif sur la demande et les larges interruptions de l’offre exposeront probablement la faiblesse des fondements et de la trajectoire de la croissance économique mondiale. Ceci est particulièrement dangereux car les munitions monétaires ont pratiquement été utilisées.

Comme nous l’avons observé, la croissance monétaire (et le QE) peuvent mécaniquement élever et gonfler les marchés boursiers. Par exemple, maintenant sur le marché américain, la théorie de base est qu’en pratique, un effet secondaire est que, via le marché des «repo», il est transformé en opérations à effet de levier sur les marchés boursiers . Mais, encore une fois, les autorités sont à court de balles et ont commencé à remettre en question l’efficacité des largesses monétaires.

Une image plus large est au-delà du fait que l’ingénierie financière n’aide pas une économie, elle la blesse probablement. Si cela aidait, après des méga-doses de la substance sous toutes les formes imaginables, l’économie japonaise fredonnerait. Mais l’économie japonaise fait le contraire. Le Japon a tenté de substituer une politique monétaire à une politique budgétaire et économique saine. Et le résultat est terrible.

Alors que l’ingénierie financière soutient clairement les prix des actifs, je pense que le Japon est un très bon exemple que l’ingénierie financière non seulement ne fait rien pour une économie à moyen et à long terme, mais a en fait des conséquences négatives. »

Ceci est un point clé.

La «Bourse» n’est PAS «l’économie».

Environ 90% de la population tire peu ou pas du profit direct de la hausse des cours boursiers.

Une autre façon de voir ce problème consiste à examiner la croissance de la valeur nette des ménages entre les 10% supérieurs pour tout le monde.

Depuis 2007, le SEUL groupe qui a connu une augmentation de la valeur nette est le top 10% de la population.


«Ce n’est pas de la prospérité économique.

C’est une distorsion de l’économie. »


De 2009 à 2016, la Réserve fédérale a maintenu ses taux à 0% et a inondé le système financier de 3 cycles consécutifs de «Quantitative Easing» ou de «QE». Pendant cette période, les taux réels moyens de croissance économique n’ont jamais dépassé 2% .

Oui, les prix des actifs ont bondi lorsque la liquidité a inondé les marchés, mais comme indiqué ci-dessus, les programmes  «QE»  ne se sont pas traduits en activité économique. Les deux graphiques à quatre panneaux ci-dessous montrent l’intégralité du programme d’expansion du bilan de la Fed (en pourcentage) et son impact relatif sur diverses parties de l’économie réelle. (La barre orange montre maintenant plusieurs dollars d’augmentation du bilan de la Fed qu’il a fallu pour créer une augmentation de chaque point de données.)

Comme vous pouvez le voir, il a fallu des milliers de milliards de dollars dans les programmes  «QE» , sans parler des milliards de dollars dans une variété d’autres programmes de sauvetage, pour créer une augmentation relativement minime des données économiques. Bien sûr, cela explique l’écart croissant de richesse, qui existe actuellement lorsque la politique monétaire a fait monter les prix des actifs.

Le tableau ci-dessus montre que le QE1 est intervenu immédiatement après la crise financière et avait un ratio effectif d’environ 1,6: 1. En d’autres termes, il a fallu une augmentation de 1,6% du bilan pour créer une avance de 1% sur le S&P 500. Cependant, une fois que les acteurs du marché ont compris le système de transmission, QE2 et QE3 avaient un rapport d’efficacité 1: 1 presque parfait. Le programme d’assouplissement quantitatif de la BCE, qui a été mis en œuvre en 2015 pour répondre aux préoccupations d’un  «Brexit» indiscipliné , avait un ratio effectif de 1,5: 1. Sans surprise, la dernière ronde de QE, qui a sonné la «cloche de Pavlov», est revenue à un rapport 1: 1 presque parfait.

De toute évidence, le QE a bien fonctionné pour relever les prix des actifs, mais comme indiqué ci-dessus, pas tant pour l’économie. En d’autres termes, le QE a finalement été un «transfert de richesse» massif  de la classe moyenne vers les riches, ce qui a créé l’un des plus grands écarts de richesse de l’histoire des États-Unis, sans parler d’une bulle d’actifs aux proportions historiques.

Mais cela fonctionnera-t-il la prochaine fois?

C’est la question la plus importante pour les investisseurs.

La croyance actuelle est que le QE sera mis en œuvre au premier signe d’un ralentissement plus prolongé du marché. Cependant, comme suggéré par la Fed, le QE ne sera probablement utilisé que lorsque les réductions de taux ne seront pas suffisantes. C’était un point soulevé en 2016 par David Reifschneider, directeur adjoint de la division de la recherche et des statistiques pour le Federal Reserve Board à Washington, DC, a publié un document de travail du personnel intitulé « Jauging The Ability Of The FOMC To Respond to Future Recessions. » 

La conclusion était simplement la suivante:

«Les simulations du modèle FRB / États-Unis d’une grave récession  suggèrent que les achats d’actifs à grande échelle et les indications prospectives sur la trajectoire future du taux des fonds fédéraux devraient être en mesure de fournir suffisamment de logements supplémentaires  pour compenser pleinement une capacité plus limitée à réduire les taux d’intérêt à court terme dans la plupart des circonstances ,  mais probablement pas toutes. »

En d’autres termes, la Réserve fédérale prend rapidement conscience qu’elle est prise dans un  piège à liquidités, ce qui ne lui permet pas d’augmenter suffisamment les taux d’intérêt pour recharger cet outil politique particulier. Il y a certainement des indications croissantes que l’économie américaine se dirige peut-être vers la prochaine récession. 

Fait intéressant, David a comparé trois approches politiques pour compenser la prochaine récession.

  1. Les fonds fédéraux entrent en territoire négatif mais il n’y a pas de rupture dans la structure des relations économiques.
  2. Les fonds fédéraux reviennent à zéro et le maintiennent suffisamment longtemps pour que le chômage revienne au niveau de référence.
  3. Les fonds fédéraux reviennent à zéro et le FOMC l’augmente avec 2 à 4 billions de dollars supplémentaires de QE et de prévisions à terme. 

En d’autres termes, la Fed prend déjà en compte un scénario dans  lequel un choc économique conduit à un QE supplémentaire de 2 000 milliards de dollars, ou dans le pire des cas, 4 000 milliards de dollars,  doublant effectivement la taille actuelle de son bilan.Donc, il y a 2 ans, David présente le plan et mercredi, la Fed réitère ce plan.

La Fed prévoit-elle une récession à l’horizon? Est-ce pour cela qu’il y a des inquiétudes concernant les évaluations?

Peut être.

Mais il y a un problème avec toute l’analyse. L’efficacité du QE et des taux d’intérêt nuls est basée sur le point auquel vous appliquez ces mesures.

En 2008, lorsque la Fed a lancé sa stratégie d’urgence de «politique accommodante» pour renflouer les marchés financiers, le bilan de la Fed s’élevait à 915 milliards de dollars. Le taux des Fed Funds était de 4,2%.

Si le marché tombait en récession demain, la Fed commencerait avec un bilan de 4,2 billions de dollars avec des taux d’intérêt inférieurs de 3% à ceux de 2009. En d’autres termes, la capacité de la Fed à «renflouer» les marchés aujourd’hui, est beaucoup plus limité qu’en 2008. « 

Mais l’histoire ne se limite pas au bilan et au taux des fonds de la Fed. La toile de fond entière est complètement inversée. Le tableau ci-dessous compare divers facteurs financiers et économiques de 2009 à nos jours.

Plus important encore, le QE et les réductions de taux ont le PLUS d’effet lorsque l’économie, les marchés et les investisseurs sont extrêmement négatifs.

En d’autres termes, il n’y a nulle part où aller que vers le haut.

Ce fut le cas en 2009. Pas aujourd’hui.

Cela suggère que la capacité de la Fed à endiguer le déclin de la prochaine récession, ou à compenser un choc financier pour l’économie dû à la baisse des prix des actifs, pourrait être beaucoup plus limitée que la Fed, et la plupart des investisseurs, le croient actuellement.

Sommaire

Il a fallu une quantité massive d’interventions de la part des banques centrales pour maintenir les économies à flot dans le monde au cours de la dernière décennie, et il semble de plus en plus évident que la croissance commence à ralentir.

En outre, nous avons beaucoup plus de liens avec le Japon que beaucoup voudraient le croire.

  • Une baisse des taux d’épargne
  • Une démographie vieillissante
  • Une économie très endettée
  • Une baisse des exportations
  • Ralentissement des taux de croissance économique intérieure.
  • Un groupe démographique plus jeune sous-employé.
  • Une courbe offre-demande inélastique
  • Faible production industrielle
  • Dépendance à l’augmentation de la productivité

La cheville ouvrière du Japon et des États-Unis reste la démographie et les taux d’intérêt. À mesure que la population vieillissante devient un frein net à l ‘ «épargne», la dépendance à l’égard du «filet de protection sociale» continuera de croître. Le «problème des pensions»  n’est que la pointe de l’iceberg.

Alors que 2 à 4 billions de dollars supplémentaires en QE pourraient en effet réussir à maintenir la bulle gonflée pendant un certain temps, il y a une limite à la capacité de continuer à tirer la consommation future pour stimuler l’activité économique. En d’autres termes, il n’y a que tant d’autos, de maisons, etc., qui peuvent être achetées dans un cycle donné. Il existe des preuves que le pic du cycle a été atteint.

Si l’efficacité des réductions de taux et de l’assouplissement quantitatif est diminuée pour les raisons décrites dans le présent document, la destruction subséquente de «l’effet de richesse» sera plus importante que ce que l’on imagine actuellement. La plus grande crainte de la Fed se trouve impuissante à compenser les effets négatifs de la prochaine récession. 

Si plus de «QE» fonctionne, tant mieux.

Mais en tant qu’investisseurs, avec notre épargne-retraite à risque, et si ce n’est pas le cas.