Powell vient de commettre une énorme erreur: ce que la réponse choquante du marché signifie pour la phase finale de la Fed

Retour en Décembre 2015, jours seulement avant la Fed fait une randonnée taux pour la première fois depuis la crise financière mondiale, dans sa première campagne de resserrement depuis Juin 2004, nous avons dit que Yellen était sur le point d’engager une grande erreur de politique, celle qui comme le fantôme de 1937 , se terminera en catastrophe…

… et bien sûr, c’est le cas, lorsqu’après 9 hausses de taux, Powell s’est rendu compte qu’un taux de 2,50 % n’était pas soutenable pour l’économie américaine qui a craqué pour la première fois lors de la crise des repo de l’été 2019 lorsque la Fed a réduit les taux à trois reprises, pour ensuite réduire taux à zéro de 1,75% en quelques jours après que la covid est commodément apparue sur la scène mondiale et a conduit à un arrêt du jour au lendemain de l’économie américaine et a « forcé » la Fed à nationaliser le marché obligataire ainsi qu’à injecter des milliers de milliards de liquidités sur le marché .

Mais qu’est-ce qui nous a poussé à prédire – à juste titre – que toute campagne de hausse des taux est vouée à l’échec (similaire au plan mal conçu de la Fed d’augmenter les taux en 1937, qui a mis à genoux le pays déjà chancelant et seulement la Seconde Guerre mondiale sauvé la journée, donnant à FDR le feu vert pour déclencher un tsunami de relance budgétaire comme nous n’en avions pas vu jusqu’à la réponse de covid) ?

Simple : comme nous l’avons expliqué en décembre 2015, le taux de croissance d’équilibre aux États-Unis, ou r* (ou r-star ), était bien inférieur à ce que la plupart des économistes pensaient qu’il était. En effet, comme le montre le tableau de sensibilité ci-dessous que nous avons construit pour la première fois en 2015, le taux de croissance américain d’équilibre était aux alentours de 0 %.

Comme nous l’avons expliqué alors en plaidant en faveur d’une r-star bien inférieure , « si la croissance nominale est de 3 % et le ratio de la dette au PIB est de 300 %, les taux nominaux d’équilibre implicites sont d’environ 1 %. En effet, à des taux de 1 %, 100 % % de la croissance du PIB est nécessaire pour couvrir les frais d’intérêt. »

Dans ce cas, la croissance réelle ralentirait en réponse aux hausses de taux car la productivité resterait faible au plein emploi et les entreprises seraient contraintes de payer des salaires plus élevés. De plus, la croissance nominale ralentirait alors encore plus que la croissance réelle, car l’inflation tomberait à 1 % ou moins .

Comme nous l’avons alors conclu, « il s’agit d’un scénario d’erreur de politique important, car même une trajectoire très faible de hausses de taux pourrait conduire le taux des fonds réels bien au-dessus du taux réel d’équilibre à court terme, déprimant davantage la demande. Il est alors plausible que l’économie être entraînée en récession et la Fed serait rapidement contrainte d’interrompre le cycle de hausse. En passant, une telle erreur de politique pourrait se renforcer en causant des dommages structurels qui exerce une pression baissière supplémentaire sur le taux réel d’équilibre. Dans ce cas, la courbe des taux s’aplatirait de manière significative, au moins jusqu’à ce que la Fed change de cap en réduisant ses taux. »

Comme le montre le graphique en haut, c’est précisément ce qui s’est passé, seulement au lieu de la Seconde Guerre mondiale – ce qui a court-circuité l’erreur de politique de hausse des taux du fantôme de 1937, c’est la crise de Covid qui a donné à la Fed et au gouvernement américain un feu vert pour déclencher une relance monétaire et budgétaire illimitée, retardant l’inévitable récession et donnant un coup de pied dans la boîte de quelques années.

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Pourquoi tout cela est-il pertinent ? Parce que selon certaines des personnes les plus intelligentes de Wall Street, la réaction du marché à l’annonce inattendue de la Fed la semaine dernière suggère que r * est maintenant encore plus bas – ce qui est logique compte tenu de la flambée de la dette et de la baisse de la croissance hors mesures de relance du gouvernement – et que le prochain cycle de resserrement, qui pourrait commencer dès l’année prochaine selon Bullard, sera le moins profond à ce jour, car l’économie américaine peut difficilement se permettre des conditions financières plus strictes.

Dans une note écrite à la fin de la semaine dernière, et certainement après le renversement remarquable du marché à la suite de la Fed belliciste, le stratège en chef des devises de DB, George Saravelos, a écrit que le lendemain de la réunion de la Fed « était extraordinaire à tous égards : le plus grand rallye quotidien de l’indice du dollar depuis la fermeture mondiale de mars, une forte baisse des rendements américains à long terme au plus bas depuis février, la plus forte baisse des prix de certains produits de base depuis mars de l’année dernière, mais un nouveau record du NASDAQ qui se produit en même temps. »

Comment tout arranger ?

Selon Saravelos, la Fed a commis une grosse erreur de politique comme en témoigne l’aplatissement de la courbe des taux…

… ce qui selon le stratège de DB FX  » se résume à une vision très pessimiste du marché sur r*  » ou en d’autres termes, le même argument que nous avions avancé il y a 6 ans lorsque nous avions prédit que le cycle de hausse de la Fed se terminerait en catastrophe.

Tout d’abord, la partie facile. Le grand rallye du dollar est entièrement conforme à la sagesse conventionnelle selon laquelle ce qui compte pour le billet vert, ce sont les taux réels de départ. Les attentes de resserrement de la Fed ont revu leurs prix à la hausse en 2023 et soutiennent une plus grande force du dollar à court terme (graphique 1). Il ne faut pas s’étonner que le dollar ait fortement rebondi même si les taux à 10 ans n’ont pas atteint de nouveaux sommets.

Deuxièmement, la partie marchandise. Comme le note le stratège de la DB, le rôle que la Fed a joué dans l’inflation des prix des matières premières ne doit pas être sous-estimé et est peut-être mieux vu dans la très forte corrélation entre le dollar et les prix des métaux de base en ce moment :

Nos collègues obligataires ont montré qu’il existe un lien extrêmement puissant entre le bilan de la Fed, les prix des matières premières et les anticipations d’inflation : la baisse de 2013 marquait également le pic des anticipations d’inflation à l’époque.

Dans le même ordre d’idées, les économistes ont montré que même les mesures des anticipations d’inflation basées sur des enquêtes telles que le Michigan présentent une forte corrélation avec les prix des matières premières. Tout cela renforce le fait que la Fed peut être beaucoup plus puissante pour influencer les anticipations d’inflation via
le dollar et les matières premières qu’on ne le suppose généralement.

Enfin, et surtout, nous arrivons à la partie bond et r* .

Comme le montre le graphique ci-dessous, le marché a subi un aplatissement remarquable au cours des dernières 48 heures, ce qui, selon Saravelos, est extrêmement inhabituel étant donné que la Fed n’a même pas encore commencé à augmenter ses taux. Et dans une répétition du cycle de hausse avorté de 2015-2019, alors que les prix du marché pour les hausses en 2023 et 2024 ont augmenté, les rendements au-delà ont baissé car le marché dit que le mieux que la Fed puisse faire est de moins de 2- années de hausse des taux.

Cela a également coïncidé avec une baisse notable des anticipations d’inflation – la Fed a en effet montré un pivot hawkish avant même que les points morts du marché n’atteignent leur fourchette normale d’avant 2014.

Ce que tout ce qui précède nous dit, selon Saravelos, c’est que contrairement à 2015, lorsque nous étions les seuls à avertir de la faiblesse du r* réel , le marché adopte désormais une vision extrêmement pessimiste sur les taux neutres réels, ou r*.

En d’autres termes, si la Fed décide d’y aller plus tôt – comme Powell l’a d’abord laissé entendre, puis Bullard a doublé vendredi, faisant plonger les actions – le marché dit qu’il  ne pourra pas aller très loin avant que l’inflation et la croissance n’atteignent une limite de vitesse, poussant les attentes de rendement à la baisse après la hausse initiale.

Cette vision très pessimiste de r*, présentée ici pour la première fois en 2015 , est également en ligne avec le comportement du marché au-delà du marché obligataire. Premièrement, comme le note Saravelos de DB, cela correspond à la très forte réactivité du dollar que nous avons constatée face à des changements, même minimes, de la position de la Fed : assumé.

En d’autres termes, un faible r* mondial (rappelez-vous que le reste du monde a toujours des excédents de compte courant massifs, ou un excès d’épargne) pousse les États-Unis r* encore plus bas.

Deuxièmement, un r* faible est cohérent avec la résilience continue des actions, en particulier dans les actions de croissance fortement tributaires d’un faible taux d’actualisation à moyen terme. Que les mouvements des actions au cours des deux derniers jours aient été menés par une énorme rotation relative du Russell au NASDAQ ne devrait pas être une surprise. Il s’agit, comme le prévient de façon inquiétante Deutsche Bank , des prix de stagnation séculaire 2010-19, version 2 .

En bout de ligne : bien que l’action des prix d’un jour (ou même deux) ne crée pas de tendance, le marché envoie des signaux particuliers qui doivent être surveillés. Pendant ce temps, Saravelis a souligné ces dernières semaines que la transition de la partie en forme de V de la reprise vers le nouvel état stable post-COVID commencera à soulever toutes sortes de questions inconfortables, y compris les dommages structurels que COVID a laissés sur le secteur privé taux d’épargne ainsi que le nouveau niveau des taux réels d’équilibre. On ne peut qu’imaginer l’état lamentable de l’économie lorsque la relance budgétaire aura disparu et passera d’un vent arrière à un vent contraire. Des preuves historiques ont montré un énorme impact négatif des pandémies sur r* par exemple. Pour un gros cycle de hausse du dollar, la Fed doit pouvoir aller très loin.Le marché n’est pas si sûr, même si pour l’instant la divergence paradoxale entre la hausse du dollar et la chute des rendements n’a pas encore été abordée par le marché.

Une question plus importante est la suivante : les États-Unis seront-ils même capables de maintenir une croissance positive du PIB en l’absence de milliards de nouvelles mesures de relance chaque année ? Et encore plus inquiétant : qu’advient- il de l’inflation si la Fed est obligée de baisser ses taux bien avant que la poussée inflationniste ne s’éteigne ?  Ce sont des questions inconfortables auxquelles les marchés devront répondre dans les mois à venir.

Peut-être que la plus grande question à laquelle la Fed est maintenant confrontée est de savoir si elle est sur le point de commettre une autre énorme erreur « fantôme de 1937 ». Pour rappel, la Fed pensait que l’économie américaine avait pris le virage en 1937 et commencé à augmenter ses taux – et s’est trompée, mettant à nouveau l’économie à genoux. Seule la relance budgétaire massive déclenchée par la Seconde Guerre mondiale a sauvé la mise.

Le problème est que cette fois, nous avons déjà eu la « guerre » covid qui a poussé à la fois la dette et le déficit des États-Unis à des niveaux de guerre, alors que reste-t-il de la guerre avec la Chine ? Sinon, comment le gouvernement américain peut-il justifier des dizaines de milliards de dollars supplémentaires de mesures de relance à un moment où le marché tient déjà compte du fait que l’économie américaine se heurte à un mur de briques en 2024, lorsque le prochain cycle de hausse des taux prendra fin. Et comment le remplaçant de Powell (le président de la Fed profitera-t-il certainement de la première occasion pour foutre le camp de Dodge) luttera-t-il contre l’inflation alors qu’en 2024 l’économie entre en récession alors même que les prix continuent d’augmenter ?

Parce que si Saravelos a raison de dire que le marché a paniqué à la suite d’une approche « très pessimiste » de r *, une question beaucoup plus appropriée est de savoir si nous sommes au bord du précipice d’une inflation galopante non transitoire car les mains de la Fed seront bientôt liées et sa tentative d’endiguer la flambée des prix va-t-elle pousser les États-Unis dans la dépression économique ?

Source: https://www.zerohedge.com/markets/powell-just-made-huge-error-what-markets-shocking-response-means-feds-endgame