À la fin du quatrième trimestre 2024, l’immobilier commercial a continué de montrer une faiblesse sévère, les obligations immobilières commerciales atteignant des niveaux de détresse record, dépassant les records précédents atteints au troisième trimestre 2024. Les obligations immobilières commerciales ne sont que des prêts immobiliers commerciaux regroupés dans des titres et vendus aux investisseurs. Une catégorie d’obligations, les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (« CMBS »), a vu son taux de détresse augmenter à 10,6 % , un quatrième record mensuel consécutif.
En particulier, dans la catégorie des CMBS, qui comprend environ 625 milliards de dollars de dette immobilière commerciale en cours, les prêts sur les immeubles de bureaux affichent désormais un taux de détresse supérieur à 17 %, tandis que le taux de détresse des prêts sur les appartements s’est accéléré pour atteindre 12,5 %. Alors que les prêts sous-jacents aux obligations CMBS, qui sont généralement à long terme et à taux fixe, semblent terriblement insolvables, un autre groupe d’obligations comprenant des prêts immobiliers commerciaux à court terme à taux variable est encore pire.
Ces prêts relais , regroupés sous forme d’obligations CRE-CLO (obligations de prêts adossés à des actifs immobiliers commerciaux), représentent aujourd’hui environ 75 milliards de dollars de dette immobilière commerciale en cours. À la fin de l’année, ils affichaient un taux de détresse de 13,8 % , éclipsant le précédent record de 13,1 % établi à la fin du troisième trimestre 2024.
Pire qu’il n’y paraît
Aussi désastreuses que puissent paraître les statistiques ci-dessus, elles ne reflètent pas l’ampleur réelle des investissements mal orientés dans l’immobilier commercial et ses conséquences. Pour commencer, l’analyse laisse de côté le marché des prêts bancaires dans l’immobilier commercial – la source de données la plus importante et la plus difficile à trouver – qui comprend environ 3 000 milliards de dollars de prêts en cours .
Les taux de détresse simples ne tiennent pas compte non plus du potentiel de détresse des prêts nominalement sains, identifiant uniquement ceux qui ont été explicitement considérés comme en difficulté. Dans ce cas, en difficulté signifie 30 jours ou plus de retard de paiement, après la date d’échéance, actuellement en service spécial (une condition dans laquelle la performance du bien met en péril la santé d’un prêt ou des clauses spécifiques du contrat de prêt ont été violées), ou une combinaison de ces conditions.
Un prêt qui n’est pas actuellement en difficulté peut néanmoins être potentiellement en difficulté et exposé à des pertes une fois que cette difficulté est officiellement reconnue. Une analyse récente, publiée dans un article du Wall Street Journal , sur la difficulté des obligations CRE-CLO pour les appartements a noté que 81 % de ces prêts présentaient ce potentiel de difficulté .
Enfin, le taux de détresse est simplement une mesure des soldes de prêts considérés comme en difficulté divisés par tous les soldes de prêts en cours. En tant que mesure, il ne reflète pas l’ ampleur des pertes en cas de défaut. Cela est essentiel, car il concerne les valeurs spécifiques selon lesquelles ces prêts – et les obligations correspondantes – doivent finalement être dépréciés. Une fois « évaluées à la valeur du marché », ces pertes peuvent avoir un impact significatif sur les états financiers des détenteurs d’obligations, qui comprennent de vastes pans d’investisseurs institutionnels – y compris les banques – qui doivent en fin de compte rendre compte de la valeur réelle de cette classe d’actifs de 4 000 milliards de dollars.
Et c’est là que le bât blesse. Les détenteurs d’obligations n’ont pas évalué ces investissements à leur juste valeur. Les pertes sur obligations réduisent le résultat net et la valeur du bilan de ces détenteurs d’obligations. Cela peut à son tour affecter la santé financière perçue, la capacité à lever des capitaux et, en particulier pour les banques, menacer le respect des exigences réglementaires.
En évitant de dévaloriser leurs obligations, ils ont pu échapper pour le moment aux conséquences de cette situation. Ces détenteurs d’obligations peuvent ignorer la réalité, mais ils ne peuvent ignorer les conséquences de cette ignorance. En fin de compte, la vérité éclatera. Les obligations et les prêts nécessitent un certain montant de liquidités pour couvrir les besoins contractuels en matière de service de la dette et, à un moment donné, le fait que les prêts ne génèrent pas suffisamment de liquidités deviendra inévitablement évident. Pour y voir clair, il faut examiner de près les données sur les obligations – au niveau des prêts et des biens immobiliers sous-jacents.
Anatomie d’une liaison CRE-CLO
J’ai examiné une série d’obligations sélectionnées au hasard, qui comprend des prêts de 63 immeubles d’appartements, pour un solde total de prêts d’environ 1,7 milliard de dollars. Après examen, il est immédiatement clair que cette obligation est insolvable. 15 des 63 prêts sont actuellement en souffrance dans une certaine mesure et 4 autres prêts ne sont pas actuellement en souffrance, mais l’ont été à un moment donné au cours des 12 derniers mois.
Le ratio de couverture du service de la dette (DSCR) moyen pondéré , c’est-à-dire le ratio entre le flux de trésorerie net et le service de la dette, pour l’ensemble de l’obligation est de 0,54x. Cela signifie que les biens immobiliers constituant la garantie de l’obligation ne produisent que 54 $ de flux de trésorerie net pour chaque 100 $ de service de la dette dû. Fait remarquable, un seul des 63 prêts présente un DSCR supérieur à 1,0x. Rappelons qu’il s’agit de prêts relais, où le service de la dette ne comprend que les intérêts. Contrairement à un prêt hypothécaire résidentiel, aucun capital n’est dû avec les paiements du service de la dette.
En règle générale, lorsque les propriétés ne produisent pas les liquidités nécessaires pour honorer les paiements du service de la dette, des évaluations sont effectuées pour ajuster les valeurs afin que la réévaluation soit conforme à la réalité opérationnelle. Dans le cas de cette obligation, cependant, seulement huit des 63 propriétés ont été réévaluées. Et sur ces huit réévaluations, la réduction moyenne de la valeur estimée n’a été que de 4 %.
À titre d’exemple, le bien immobilier sous-jacent au plus gros prêt de cette obligation – un complexe d’appartements de 500 unités dans une grande métropole de l’Ouest – a été légèrement réévalué à la baisse fin 2024, de 105 millions de dollars à 98 millions de dollars, malgré une production de flux de trésorerie nets inférieure à 3 millions de dollars et un DSCR de 0,36x. Une évaluation de marché appropriée de ce bien se situerait probablement dans la fourchette de 50 à 60 millions de dollars, ce qui entraînerait une perte de 40 à 50 millions de dollars sur ce seul prêt. Une analyse similaire de tous les prêts de l’obligation conduirait un analyste à suggérer une dépréciation significative de sa valeur.
Rouge à lèvres sur un cochon
Un examen de diverses obligations CRE-CLO et CMBS, en particulier celles originaires de la période 2020-2022, dresse un tableau similaire à celui que je viens de décrire tout en offrant des éclairages supplémentaires.
Les postes des données sur les obligations montrent souvent un DSCR au niveau du prêt nettement inférieur à celui indiqué en comparant le flux de trésorerie net du bien au service de la dette actuel du prêt. Cela suggère une source supplémentaire de financement de la dette, en dehors du prêt en question, qui doit être incluse dans le calcul du DSCR mais qui n’est pas soumise à un reporting détaillé dans les données sur les obligations. Ce financement mezzanine supplémentaire est fourni aux emprunteurs en difficulté par les gestionnaires d’obligations et les initiateurs de prêts afin de couvrir temporairement les déficits de dette actuels sur le prêt principal. Cela a pour effet d’éviter que les prêts ne soient formellement en souffrance, mais d’endetter davantage l’emprunteur, ce qui aggrave le problème existant.
Les prêteurs et les sociétés de gestion d’obligations ont également offert à de nombreux emprunteurs une certaine tolérance , notamment en abaissant temporairement les taux d’intérêt ou en laissant les intérêts en espèces s’accumuler, ce qui fait que les performances des prêts et des obligations semblent meilleures qu’elles ne le seraient autrement. Encore une fois, il s’agit d’une tactique temporaire qui repousse l’échéance, sans rien faire pour résoudre le problème fondamental de la mauvaise performance sous-jacente des biens immobiliers.
Les évaluations et réévaluations des biens immobiliers sous-jacents aux prêts obligataires ne sont pas non plus effectuées de manière honnête. En effet, l’admission de fortes réductions de la valeur des biens immobiliers entraînerait la même chose pour la valeur des prêts, ce qui aurait un impact direct sur les détenteurs d’obligations, mais aussi, indirectement, sur les entités et les secteurs adjacents, par un effet de cascade. Lorsque des pertes sur des obligations spécifiques sont signalées, ces détenteurs d’obligations comptabilisent des pertes dans leur propre compte de résultat. Les capitaux propres sont réduits au bilan. Pour les banques qui détiennent de telles obligations, ces mouvements mettent en péril leur conformité aux normes réglementaires. Lorsque ces éléments d’information deviennent publics, cet effet de cascade se propage d’une obligation particulière à d’autres obligations similaires. Les détenteurs d’obligations de tous types sont alors examinés avec attention, ce qui soulève des questions sur la santé de l’ensemble du secteur de l’immobilier commercial et de chaque institution qui y est exposée.
Étonnamment, la plupart, voire la totalité de ces types d’obligations, y compris l’obligation spécifique décrite ci-dessus, sont notées « investment grade » et « stables » par les agences de notation.
Si cette situation ressemble beaucoup à la crise des subprimes de 2006-2008, c’est parce qu’elle présente de nombreuses similitudes. Avec environ 4 000 milliards de dollars, le marché des prêts immobiliers commerciaux est de la même taille que le marché des prêts hypothécaires à risque à son apogée. De même, comme les prêts subprimes, les prêts immobiliers commerciaux accordés ces dernières années ont été émis au milieu d’une bulle qui a vu les prix atteindre des niveaux sans précédent. Pour faciliter cette bulle, des prêts ont été accordés à plusieurs reprises à des personnes qui n’avaient aucune expérience réelle de l’immobilier commercial ou de la gestion d’investissement.
Tout cela a été soutenu par les interventions hystériques de la Réserve fédérale et du gouvernement américain pendant la panique du Covid, qui ont poussé la folie monétaire et budgétaire sur les marchés financiers sous la forme de taux d’intérêt proches de zéro et de milliers de milliards de dollars nouvellement créés. Le résultat est une crise croissante de l’immobilier commercial – ce que les données confirment sans équivoque – malgré les tentatives des détenteurs d’obligations de reporter la réalité.